东方园林原为一家民营企业，以市政园林业务起家，创始人何巧女素有“园林皇后”之称。2015年开始介入PPP业务，四处出击拿项目，何巧女摇身一变成为“PPP女王”。

　　受PPP急速扩张影响，该公司业绩也大幅上扬，2015年至2017年营业收入增速分别为14.98%、59.16%、77.79%。2017年市值最高达600亿元，何巧女以150亿元财富荣登浙江女首富，一时风光无两。

　　但是PPP业务前期需要大量垫付资金，PPP规模的急速扩张，致使债务一路狂飙突进，2014年至2017年该公司的有息债务分别为30亿元、50亿元、74亿元、80亿元。

　　随着PPP政策转向，融资环境趋紧，资金链危机的阿喀琉斯之踵终爆发，2018年5月原计划发行10亿元的公司债券，实际却只募集了5000万元，标志着脆弱的财务状况演变为财务危机，之后股价连续暴跌。

　　为了自救，何巧女夫妇2018年12月将5%股权转让给北京市朝阳国资委旗下企业，并于2019年8月再次转让5%股权，并向北京市朝阳国资委让出了东方园林的实控权。2019年10月28日，东方园林工商信息发生变更，创始人何巧女退出公司董事，不再担任其法人代表和董事长，一代女皇就此悄然身退。

　　此时看东方园林，我们需要关注以下几个问题：国资接手后

　　一是该公司的经营基本面是否显著好转向上？

　　二是资产质量是否有所改善？

　　三是资金链危机是否解除？

　　一、该公司的经营基本面是否显著好转向上？

　　1.2019年度总体业绩下滑加快

　　从成长性和盈利能力看，该公司借助PPP项目营收和净利润在2017年达到顶点，但2018年爆发财务危机。根据业绩快报，2019年营业总收入同比下降41.98%，归属净利润同比下降96.17%。

　　总体上看，2019年经营业绩不是很理想，与2018年度营业收入增速-12.69%相比，下滑速度还有所加快。

　　2.2019年第四季度基本面边际改善明显

　　从单季度表现看，该公司显示了边际好转迹象。2019年第二个单季度收入环比增速16.18%，第三个单季度收入环比增速39.72%，根据2019年业绩快报推算出的第四个单季度实现收入38.77亿元，环比增速为135.68%，同比2018年第四季度增长6.39%。

　　2019年第四季度的收入超过了前三个季度收入的总和，归属净利润也由负转正，由2019年三季度的-8.86亿元转为2019年全年的6116万元，显示出了经营基本面边际改善的迹象。

　　3.行业整体发生积极变化

　　同时注意到同行碧水源(8.280, 0.14, 1.72%)2019年度预告收入同比增速10.38%，归属净利润同比增速为11.93%，而碧水源2018年收入和归属净利润均是负增长，因此判断行业整体发生较为积极的变化，东方园林也由此受益。

　　二、资产质量是否改善？

　　从资产来看，五年时间资产翻两倍，但资产混乱、质量堪忧。2014年该公司资产总额为130.66亿元，到2019年三季报资产总额增长了217.27%，资产规模翻了几倍。

　　1.流动资产的质量和流动性严重削弱

　　流动资产中，货币资金为12.93亿元，较2018年末减少了35.64%，近年来一直呈现减少趋势。应收账款由2014年的33.70亿激增至2018年的89.79亿元，而2018年末坏账准备余额已达13.93亿元，2019年三季报应收账款则进一步增加到93.06亿元。在该公司2018年的审计报告中将应收账款可收回性作为关键审计事项，说明该公司的应收账款可收回性面临巨大的风险。存货145.74亿元，由2014年的55.35亿元激增到2018年的149.94亿元。

　　虽然资产规模大幅增长，但是从资产的内部结构看，货币资金等现金资产大幅减少，而应收账款和存货大幅增长，应收账款周转率和存货周转率降低，反映了流动资产的质量和流动性严重削弱。

　　2.非流动资产中掩盖了大量不良资产

　　非流动资产中主要包括固定资产11.99亿元，较2018年末减少了31.99%，说明该公司在处置固定资产；无形资产7.28亿元、商誉17.68亿元，商誉占净资产的比重较高；尤为值得关注的是，该公司其他非流动资产高达102.70亿元，从2015年的5.24亿激增了18.60倍。

　　该公司其他非流动资产主要核算的是PPP项目公司的股权投资款、PPP运营项目在建工程等，其中PPP项目公司的股权投资款所占比重最高，金额高达79.94亿元。

　　从该公司披露的PPP项目公司股权投资明细表可以发现，持股比例大部分在50%以上，既然持股这么高，那么按照企业会计准则的要求，为什么不纳入合并报表呢？即便不满足纳入合并报表的“控制”这一规定，为什么不作为其他权益工具投资核算呢？

　　股权投资如果没有合并报表，要么计入长期股权投资，要么计入可供出售金融资产的，你什么时候听说过将股权投资计入“其他非流动资产”的呢？真是活久见。

　　而对比同行业的上市公司铁汉生态(2.600, 0.03, 1.17%)，却是将大部分PPP项目的股权投资纳入了合并报表。因此，该公司将其作为其他非流动资产核算是另有意图，由于缺乏后续计量、模糊化处理，进而掩盖了大量不良资产。

　　三、资金链危机是否解除？

　　1.偿债压力巨大，资金链危机仍未解除

　　由于2019年度报告还未出来，我们只能以2019年三季度报告的财务数据作为参考。（点击文末左下角“阅读原文”查看财报）

　　本期资产负债率为71.30%，比2018年末的69.33%还有所升高。本期有息负债88.2亿元，有息负债率为21.28%，仍处于较高水平。本期短期借款37.61亿元，一年内到期的非流动负债4.28亿元，短期有息负债合计41.89亿元，货币资金仅有12.93亿元，连37.61亿的短期借款都无法覆盖。

　　本期流动比率为1.05，现金比率为5.30%，短期偿债能力极弱，说明截止2019年三季度，该公司偿债压力巨大，资金链危机仍未解除。

　　2.利息支付能力很弱

　　本期收入虽然同比下降，但是财务费用却同比增加35.71%，财务费用增速快，吞噬净利润。本期财务费用余额为6.13亿元，而净利润已经是负数，本期利息保障倍数为-0.30%，也即所赚的利润已经无法保障利息的支付，债务风险仍然较高。

　　本期经营活动现金净流量为-14.30亿元，主业已无法获取现金流，面对账面货币资金逐渐枯竭的情况下，如何偿还高额债务还是一个亟待解决的难题。

　　3.商业模式存先天缺陷，自由现金流差

　　该公司资产负债表中有一项其他流动资产项目，本期余额为102.7亿元，占总资产比例为24.77%。这个是什么呢？看财报得知主要是PPP 项目公司股权投资款和PPP 运营项目在建工程。

　　而东方园林PPP的投资，现金支出是记在现金流量表中“投资支付的现金”项目中，2015年至2018年，投资支付的现金分别为5.763亿元、15.23亿元、46.45亿元、27.02亿元，对应反应PPP项目规模的其他非流动资产余额分别为5.238亿元、26.43亿元、69.08亿元、93.21亿元。

　　因此，在计算自由现金流时，我们应该将该笔PPP现金投资流出一并算上，由此计算的2015年至2018年自由现金流（经营活动现金净流量-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-投资支付的现金）分别为-3.29亿元、-2.99亿元、-21.51亿元、-36.61亿元。

　　我们看到，该公司在2017年最风光的时候，也是自由现金流急剧变差的时候。因此，PPP其实是非常考验一个企业的融资能力的，而相对于国企，民营企业的融资能力又是短板。商业模式的这种先天缺陷最终导致了东方园林今日的卖身处境。

　　2019年以来，该公司其他流动资产保持在100亿元左右，几乎没有变化，投资支付的现金流也很少，说明该公司在2019年几乎没有新增投资PPP项目，显示主动控制放缓投资节奏。

　　综上，该公司正面临巨大的财务危机，经营有好转的迹象，国有资本的战略重组可能让该公司转危为安，但目前尚未完全摆脱财务困境，公司未来的经营存在重大不确定性。对于投资者而言，可以持续关注事态进展，但是要谨慎。