景气分析与增长展望：经济下行周期中凸现确定性

　　在中国经济面临经济增长下行风险的背景下，我们对固定资产投资的增长前景则更加相对乐观。因为无论从刺激力度还是效果上，现行的中国经济增长方式决定了政府唯有大规模启动投资才可能对冲出口和房地产市场低迷带来的经济增长放缓风险。而事实上，政府也确实启动了前所未有的“4万亿”经济刺激方案，从刺激方案的内容来看，很大程度仍旧依赖大规模的基础设施投资计划来实行。但是从行业整体增速上来看，考虑到房地产投资增速可能面临较大下滑可能，因此基础设施投资能否有效对冲这一行业增长的消极因素仍有待观察，但至少从投资角度来看，基础设施投资是值得我们持续关注的主题。

　　基础设施投资盛宴：拉内需保增长之需要

　　铁路建设市场：盛宴的开始

　　根据国家新的铁路建设计划，2009年要招标15000亿元，计划完成投资6000亿元，比去年翻了一番。而之前制定的《中长期铁路网规划》也于最近做了新的调整：《调整方案》将2020年全国铁路营运里程规划目标由10万公里调整为12万公里以上，电气化率由50%调整为60%以上，将客运专线建设目标由1.2万公里调整为1.6万公里，将规划建设新线由1.6万公里调整为4.1万公里，而完成以上规划所需的总投资规模要5万亿元。从投资角度来看，除中国中铁和中国铁建将在未来两年迎来订单和收入增长的高峰外，我们更关注传统非铁路建设的基础类建设央企也将在铁路投资的盛宴中分得一席，比如中交集团、中国水电集团和葛洲坝。

　　城市轨道交通：极具潜力的发展领域

　　继第一批获得国家批准建设城市轨道的15个城市外，包括长沙、东莞等第二批获准建设城市轨道交通的10个城市也已出炉，此外还有众多积极筹备的城市。初步统计，我们规划的城市轨道交通建设里程将达到3400公里以上，按照3亿元/千米的造价计算，需要投资10200亿元。如果按照大部分城市规划的时间是截至到2020年来计算，那么每年需要安排的投资大约为1000亿元。从投资角度，隧道股份、宏润建设和粤水电此类以地铁施工为主业的企业值得关注。

　　水利水电：迎来黄金发展期

　　根据《可再生能源中长期发展规划》，国家将投资1.3万亿元用于水电建设，2020年前新增水电装机1.9亿千瓦。以五大发电公司、三峡开发总公司、二滩水电开发公司为主导的金沙江、雅砻江、澜沧江、大渡河和黄河上游流域的多项重点水电站将相继开工兴建，此外还有一大批小水电资源正待开发，我们预计整个“十一五”和“十二五”也即2015年以前都将是中国大型水电工程建设施工的高峰期。从投资角度来看，葛洲坝和粤水电值得关注。

　　央企构建新盈利模式：

　　以工程施工为核心，房地产、运营业务为两翼

　　从长远角度我们更关注建筑央企，因为无论从市场地位、海外市场拓展和新的盈利增长点拓展等综合增长潜力来看，建筑央企无疑更具有不可比拟的比较优势。

　　中国最大的两家综合性建筑央企中国中铁和中国铁建已于2007年12月3日和2008年3月10日登陆A股市场，并同时完成H股的发行。此外中国建筑、中交集团、中国水电集团和中冶科工也在积极筹备A股上市事项。

　　我们认为这些建筑央企已经从原来的资源优势逐步向整合资源转变，正积极通过向高利润业务拓展来实现价值链整合和综合服务能力的提高，通过完善内部管理体制、项目管理水平以及企业信息化建设来降低企业运营成本和提升经营效率。从我们获取的信息来看，很多企业在这方面的行动是积极有效的。

　　我们的判断归于一点，那就是建筑央企正在积极构建“以工程施工为核心，房地产、运营业务为双翼”的新盈利模式。

　　隐忧：行业景气下的潜在风险

　　实质性盈利增长：盈利增长能否与收入增长相匹配

　　从收入增长角度来看，在未来包括铁路、公路、城市轨道、水利水电等基础设施建设投资空前增长的背景下，建筑施工企业的收入将维持快速增长势头，但我们所担忧的是收入的增长能否最终表现为盈利的增长。

　　从绝对值角度来看，建筑业整体长期盈利能力低下已是不争的事实，这种盈利能力不足首先体现为过低的毛利率水平上。一般来看建筑施工企业的毛利率基本不到10%，唯有葛洲坝和粤水电等以水利水电施工为主的毛利率达到13%左右，而隧道股份和中铁二局的毛利率仅仅为7%和5%的水平。在我们看来，这样低的毛利在扣除销售费用、财务费用和管理费用等三项费用以及各种税费是无法产生盈利的。因此从投资角度来看，我们认为9%的毛利率是一个相对保证的盈亏平衡点，也就是说我们应该在收入增长背景下选择那些盈利增长更为确定的建筑业上市公司。

　　海外业务：运营风险存在，看好长期发展

　　此前，海外业务的成功拓展曾经作为建筑施工企业的一个经营亮点为市场所认可，但自中国铁建尼日利亚铁路项目暂停履行的公告一出，市场迅速反应重新审视建筑企业海外业务运营的风险，并逐渐有夸大趋势并引致拖累施工业务的估值，对此我们首先提示海外业务的运营风险，但同时认为海外业务运营的固有风险不应夸大。

　　综合来看，根据我们的了解，如果排除海外业务运营中的政治风险和汇兑风险，仅仅从合同单价或者概算来看，海外业务的盈利水平要明显高于国内工程，从今年葛洲坝国际工程公司的盈利情况来看也基本符合这一判断。对比另一家规模更大的中国水利水电建设集团，2007年中国水利水电海外新签合同30.3亿美元，同比增长71.2%；实现海外营业收入110亿元，同比增长59.39%，约占集团总收入的21.78%；实现利润8.93亿元，同比增长205.01%，约占集团利润总额的54%，利润率8.12%，远高于国内业务水平，显示了海外业务相对国内工程施工超强的盈利能力。

　　对于建筑企业而言，海外业务经营中的一时或者固有风险并不会也不应导致海外市场开拓之路的停滞，这是建筑企业基于长远发展考虑的必然选择。当然，我们坚持之前的观点，即认为在基建领域真正能够参与国际市场竞争的仍旧是那些大型建筑企业。这种规模的“大”所建立的竞争优势是有能力为国际工程业主提供高质量标准的大型、复杂工程建设和服务，并能凭着以往的业绩、品牌效应获得业主的信任，此外还有抗风险方面的考虑。纵然在整个项目施工过程中的管理水平和风险应对能力还有待提高，但毫无疑问他们具备了大力拓展海外市场的基础和潜力。综合来看，我们关注海外业务运营的短期风险，看好其长期发展。