10月30日，绿大地发布公告，预计2009年度归属于母公司所有者的净利润比上年增长幅度在20%-50%之间，与此同时刊登的公司2009年第三季度报告，显示公司三季度业绩超预期增长，公司的发展受到广泛关注。我们近期调研绿大地公司，并就公司日常经营和未来发展战略等问题与公司进行了交流后，我们认为未来3-5年，预期公司业绩年复合增长率可达30%。

　　自主繁育比例未来5年

　　提升到30%

　　公司的苗木销售业务由两部分构成：自主繁育苗木销售和外购半成品经生苗育熟后再销售。前者的优势在于有利于发展研发的新品种，毛利率高达80％，苗木的规格和质量更易控制，缺点是栽培周期较长，基地周转减慢；后者的优势在于生变熟过程中有利于发挥公司技术优势，增加成活率，使苗木自然增值，可加快基地周转，较快适应市场，缺点在于毛利率较低，只有26％左右且波动性较强。

　　过去，为保周转率和受制于种植基地，公司苗木销售以外购半成品为主。随着苗木种植基地的拓展，公司拥有了大量的土地资源可用于周期较长的自主繁育产品种植，自主繁育品种在公司苗木销售营业收入中占比逐年稳步提升。调研得知，公司规划未来5年将使得自主繁育占苗木销售的比例提高到40%左右，从而实现毛利率与周转率上的平衡。

　　公司自主繁育苗木占比提升将有利于提升公司苗木销售的综合毛利率，从而提升公司盈利水平。未来5年内，自主繁育苗木占比将稳步提升到30%，从而带动公司苗木销售综合毛利率大概可以提升5个百分点，达到42.2%。

　　种植储备土地再增75%

　　土地是绿化苗木生产中最基本、最重要的生产要素，也是绿化苗木生产企业未来持续经营的基础。近年来，公司抓住市场发展机遇不断扩大基地种植面积。目前，公司在云南省内拥有土地总面积1.68万亩，公司在2009年7月公告称，拟定向增发募集资金收购云南文山州广南县莲城镇1.22345万亩的林地来建设绿化苗木生产基地。此举将使得公司土地储备再增长75%。

　　公司产品一直供不应求，苗木基地的扩张提升了公司产能，为公司业绩的快速增长奠定了基础。公司月望基地项目于2009年6月30日达到完全可使用状态，在今年上半年已累计实现销售收入3620.35万元，实现项目毛利1322.28万元。月望基地具备年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木的产能。在明年、后年的这些产能的快速释放将成为公司销售收入的提升的主要动力。而广南基地有望在2012年接过公司业绩增长的接力棒，推动公司业绩持续高速增长。

　　绿化工程业务强劲增长

　　公司是云南省最早取得城市园林绿化施工一级资质的企业，且绿化工程所需苗木自产自供，绿化工程项目的承接力强。与其他绿化工程施工企业相比，公司拥有“研发-种苗培育-苗木种植基地-销售-工程设计及施工”完整产业链，且公司同时从事绿化苗木种植及绿化工程施工，可促进苗木销售，形成协同效应。2008年开始，公司绿化工程业务爆发式增长。2008年绿化工程业务收入增长221.02%，2009年上半年增长134.06%，连续超市场预期。绿化工程业务在主营业务中的占比逐步提升。

　　在公司绿化工程业务收入快速增长的同时，2007年以来毛利率显着下降。2006年-2009年中，东方园林的加权平均毛利率水平为31.77%，对比这两家公司，我们认为未来随着业务规模的扩大，绿大地该项业务的毛利率水平有望与东方园林所趋同。

　　在绿化工程业务的发展上，公司将在经营规模和资金实力进一步增强的前提下，在继续贯彻执行“适度拓展”经营策略和“促苗木销售”营销策略上，加强对有影响力、工程投资方资金实力强、回款有保证的绿化工程项目的承接力度。因此，我们预计公司绿化工程业务未来3年收入CAGR达30%，毛利率水平为31.5%。

　　省外市场拓展稳健

　　绿化苗木行业市场集中度低，土地、资金等进入壁垒高，且产品销售受到地方政府政策和支持程度的影响较大，我们认为绿化苗木行业现阶段的发展特征决定了其还难以出现跨区域的并购整合。绿大地近些年在省外市场设立了几家分、子公司，我们认为其目的更多立足于对省外市场的培育和提高公司声誉，为未来等待行业发展到可以跨区整合市场时打下基础。省外市场的拓展，在近3年难以给公司贡献多少利润，但我们认为这是公司着眼于行业长期发展的必要战略之举。

　　投资建议

　　公司作为我国资本市场唯一的一家绿化苗木种植企业，所处行业前景广阔，公司优势突出，未来成长动力充足。预计未来3-5年，公司业绩年复合增长率将保持30%的增速。我们预计公司2009年-2011年的每股收益为0.67、0.86、1.12元。目前对应的2010年动态市盈率为29.58倍，估值较为合理。但公司明后两年具备业绩超预期增长的可能，我们给予公司“谨慎推荐”评级。同时提示，公司在未来发展中或可能遇到自然风险和税收优惠政策变化风险。