去年12月14日,深圳市铁汉生态环境股份有限公司(下称“铁汉生态”)的上市申请通过了证监会的审核,将成为继绿大地(002200)、东方园林(002310,股吧)(002310)、棕榈园林(002431,股吧)(002431)之后的第4家园林类上市公司。园林行业能出现4家上市公司,说明该行业近年来的发展非常迅速,但该行业暴露出来的财务与运营模式风险也不容小觑。

　　2007年12月21日,绿大地头顶园林绿化第一股的帽子,在众多机构热捧中挂牌上市。该公司上市时业绩优良,发行后每股收益为0.55元。2008年公司业绩突飞猛进,为每股1.03元。可到了2009年,公司业绩突然变脸,由大幅盈利变成巨额亏损,每股亏损1元。去年12月23日,公司控股股东持有的28.63%的股权被公安机关依法冻结;同月31日,绿大地因涉嫌违规披露、不披露重要信息被公安机关立案调查。因种种欺骗投资者的行为,绿大地被媒体称为“信誉度最差上市公司”。

　　翻开铁汉生态的招股书(申报稿),经济导报研究员发现,该公司发行前的基本面、财务指标与绿大地极为相似,营业现金流、存货等关键指标甚至不如绿大地。

　　年年为负的营业现金流

　　从事财务工作的人都知道,财务报表最方便“调节”的是其他应收款与存货,而最难“调节”或者说造假的是经营现金流。一个公司经营成果的好坏,经营效率的高低,日子过得是否踏实,看看公司的经营现金流就可以了。

　　在铁汉生态招股书公布的3年零9个月的报告期内,该公司因经营活动产生的现金流量皆为净流出。2007年、2008年、2009年与2010年前9个月的经营现金流净额分别为-101.30万元、-220.21万元、-298.45万元和-4116.36万元。而与之对应的营业收入分别为 9215.81万元、15158.39万元、25342.52万元和29544.22万元,

　　可以看出,铁汉生态目前的经营模式并不能挣钱,只能挣“账”,而且营业规模越大,公司流出的现金越多。这样的公司上市,拿什么给投资者分红？

　　拟招股书显示,铁汉生态在报告期内的货币资金余额分别为1734.54万元、1228.33万元、8035.79万元和4786.62万元,还是较为充裕的。既然铁汉生态的营业现金流一直在流出,那么该公司又是如何弄到现金的呢？

　　仔细研究,铁汉生态的现金皆为银行贷款或者股权融资而来。以2009年为例,该年7月,铁汉生态收到魏国锋、周扬波、郑媛茹和深圳市木胜投资有限公司的股权认购款990万元;同年9月,又收到建银国际、深圳创新投、无锡力合、中国风投和山河装饰等5家风险投资公司的股权认购款5000万元;2009年末,公司在平安银行的贷款余额为1835万元;当年,铁汉生态处置大亚湾土地收到现金净额2019.62万元。通过股权融资、银行贷款、卖地,公司2009年获得近9845万元的现金,但公司年末的货币资金余额仅为8035万元。

　　5家风险投资公司之所以入股铁汉生态,为其提供5000万元现金,其目的非常明确,就是想公司上市后卖出股权赚钱。铁汉生态上市后,能从股票市场募资数亿元,银行贷款也能完璧归赵。公司的风险几乎全部转移给了股民。

　　对于经营现金流年年为负,铁汉生态解释说,公司属于工程施工类企业,在工程项目各环节需支付投标保证金、履约保函保证金、预付款保函保证金、工程周转金等款项,同时随着公司所承接的工程项目的规模逐步扩大,工程结算周期也相应延长,导致近年来公司在业务快速发展的同时,经营性活动现金净流量持续为负,目前公司主营业务产生现金的能力不能完全满足业务快速发展的需要。

　　但问题在于,公司要想扩大规模,就必须流出资金。对于这个“套”,公司并没有解开的方法。一旦股市融资的钱全部流出后,公司还靠什么来扩大规模呢？到时候会不会在股市上进行第二次、第三次融资？

　　飙升的存货

　　不能创造营业现金流,铁汉生态每股1.3元的业绩又表现在哪里呢？导报研究员发现,其利润主要体现为存货、应收账款、其他应收款,特别是存货上。

　　铁汉生态2007年末的存货为2631万元,2008年上升至3728万元,2009年猛升至7929万元,2010年三季度末狂升至1.56 亿元。2008年末、2009年末和2010年9月30日分别比上年末增长41.69%、112.67%和96.94%,存货占总资产的比例分别为 44.76%、35.44%和63.25%。

　　其他应收款近两年增长幅度更是惊人,2008年末为627万元,2009年末为2347万元,2010年三季度末为2647万元。

　　另外,公司的应收账款2008年为1053万元,比2007年增加一倍还多;2009年为1695万元,比2008年再度上升60%。

　　看看绿大地2009年由巨盈变为巨亏的过程,我们就知道了“存货”的可怕。绿大地存货余额在2003年至2005年小幅增长的基础之上,2006年一举增加至17830万元之多。在上市后的2007年和2008年,绿大地的存货依然节节攀升,分别达到25960.82万元和 33036.03万元,2009年最终因为存货减值计提超预期造成当年净利润出现1.51亿元的巨额亏损。对于存货被大幅计提,绿大地的解释是“百年一遇”的干旱。

　　在中国的上市公司中,农林牧渔等行业的公司最容易存货造假,而一旦造假到一定程度,公司就会找一个貌似客观的理由(如天气、虫害)一次性提出存货减值准备,把几年的利润全部吞进去。

　　铁汉生态上市后会否重蹈绿大地存货之路,监管部门与投资者应保持高度警惕。

　　难以查证的项目

　　对于铁汉生态招股书中公布的项目,某财经媒体记者6日做了实地调研,但费尽周折,最终也没有找到一个。

　　铁汉生态招股书显示,红花岭公园一标工程项目是与深圳龙岗区建筑工务局签订的合同。地图显示,红花岭在深圳南山区,而宝安区公明镇也有一个红花岭公园。为此,该记者向龙岗区建筑工务局该项目的经办人杨冬玲小姐确定详细地址,杨小姐说,“红花岭公园一标工程是我们龙岗区的,该项目在龙岗区中心城。”

　　该记者又致电铁汉生态的董秘杨峰源,被告知其出差了。对于红花岭公园位于何处,董秘办的黄姓工作人员一开始很肯定地说在龙岗,但是当该记者提到宝安区的红花岭时,该工作人员又改口说在宝安。最后,该工作人员说此项目在宝安区与龙岗区的交界处。

　　之后,该记者来到位于宝安区的宝源工业区,招股书披露其在此有一个合正宝安项目。但当该记者按披露地址进入该工业区时,里面的工作人员却表示没有听说合正宝安项目和铁汉生态。

　　导报研究员不怀疑公司项目完全造假,但怀疑公司有夸大项目规模的可能。这在工程类企业并不少见,明明只干了某个工程很少的一部分,但在招标时,却夸张地说某工程是自己干的。

　　对于园林企业上市潮,上海市园林绿化行业协会秘书长许卫星表示,民营企业没有必要千方百计上市。第一,园林企业不需要圈钱,第二,企业内部管理会变得“不够自由”。

　　募资项目并不乐观

　　招股书显示,铁汉生态本次发行股票融资主要用于两个项目:一是增加工程项目配套资金13000 万元,以扩大公司工程施工业务规模,实现公司未来3年营业收入年均增长40%的目标;二是投资5000万元用于公司广东梅县大坪镇苗圃基地建设项目,以保证公司工程施工中的苗木需求。

　　前面已经分析过,铁汉生态规模营业收入年增40%可能没有问题,但未必能带来营业现金流。随着规模扩大,公司的现金流反而可能会越来越少,这对投资者来讲并不是好事。

　　至于在梅县租地2175亩建设苗圃基地,公司表示建成后每年能给公司带来1995万元利润。但导报研究员认为,此项目前景并不乐观,否则其不会到现在也没有一个正规的较大规模的苗圃基地。2175亩的规划,更像是为了上市而设计的一个项目。

　　另外,在上市运作手法上,几家园林公司几乎一样,都是把部分股权非常便宜地卖给对上市起关键作用的人,如董秘等。

　　从营业收入与报表利润来看,铁汉生态成长性颇佳。但从现金流与公司的运营模式、募投项目分析,其却是一个没有现金回报前景的公司。