锦州世园会项目将给公司2011年至2013年分别带来3.24亿、6.48亿和1.62亿元的工程施工收入。按照2011年7月1日开始实施,2013年3月31日完工,假设工程施工进度每月平均,我们预计锦州项目2011年至2013年将给公司带来3.24亿、6.48亿和1.62亿元的收入。为公司未来三年收入继续保持高速增长提供了项目支持。同时,根据我们测算,假设锦州项目毛利率25%,甲方支付工程款严格按照合同的约定,则该项目未来三年的现金流情况分别为-1.43亿、-0.91亿和0.74亿,因此,头两年需要公司垫付大量的资金。

　　关注应收账款存在不能及时收回的风险对公司现金流产生的压力。公司在公告的风险提示中明确指出,尽管协议双方明确了违约责任,但仍存在应收账款不能及时收回的风险。因此最终现实很可能出现公司需要垫付的资金超过我们上文的测算。考虑到公司1季度末仅有4个亿的现金,今年同时还有数个大型项目在施工,仅根据公司已披露的项目中就有株洲项目、大同项目、淄博项目等,因此单靠公司目前手中的现金和之前几年项目的回款显然是不够的,虽然公司已通过股权质押和短期融资券可以解决现金流不足的问题,但我们认为毕竟风险太大,因为银行借款必须按期还款的属性和公司工程所存在的应收账款不能及时收回的风险存在天然的矛盾,当然如果公司之前6月13日公布的非公开发行股票的预案能够在下半年顺利实施的话,按使用计划将有6个亿用来补充流动资金,则公司的现金流压力将得到很好的解决。

　　锦州市政府的还款能力是有保障的。首先,锦州作为环渤海经济圈的重要开放城市,近几年经济增长迅速,GDP从2005年的384.7亿元,增长至2010年的902.6亿元,复合年均增速高达18.60%,以2010年的生产总值计算,在辽宁省内排名第6位。其次,市政府的财政收入近年也持续保持一个快速增长的态势,一般预算收入从2005年的17.3亿元,增长至2010年的81.1亿元,复合年均增速达到36.21%。而且财政收入中以各项税收收入为主,以2010年为例,全市各项税收收入66.9亿元,占一般财政预算收入的82.5%。因此即使考虑到房地产调控会影响市政府财政中的国有土地有偿使用收入,但影响也不大。从本项目的情况看,粗略估算,政府项目公司还款金额最大的一年将发生在2012年,还款金额约为3.89亿元,仅占2010年锦州市财政税收收入的5.81%,对政府来说压力不是很大,因此我们认为该项目回款发生违约的风险很小。

　　2885万元的设计收入中的大部分将有望在今年实现。公司全资子公司东方利禾2011年6月25日与锦州世园建设管理有限公司签订了《2013中国锦州世界园林博览会景观设计服务合同》。合同金额为2885万元。根据设计进度共分为四个阶段。第一阶段,总体景观概念设计(6周);第二阶段,总体景观初步设计(10周);第三阶段,总体景观施工图设计(6周);第四阶段,施工现场配合。其中,前三阶段总共耗时22周,将近半年时间,考虑到锦州世园会建设进度较紧,因此我们预计设计的前三阶段任务将在今年底前完成,从设计付款进度看,完成前三阶段即可实现95%收入,因此我们认为2885万元设计收入的大部分将在今年实现,以公司2010年设计收入4510万元计算,仅此一项将增加公司设计收入63.97%。

　　盈利预测和投资评级:暂时不考虑如果下半年公司非公开发行成功对每股收益的摊薄,我们目前维持对公司2011年至2013年每股收益3.31元、5.3元和8.87元的预测。目前股价对应2011年动态市盈率仅为26倍,存在明显低估,维持公司“买入”评级,目标价137元。

　　风险因素:协议书金额不能最终落实的风险。甲方履约能力受限不能正常履约的风险。应收账款不能及时收回的风险等。