布局市政园林意在增长提速,布局设计意在提高壁垒:市政园林单体订单规模多在亿元以上,而地产园林单体订单规模多在5 千万以下,介入市政园林可迅速提高项目经理和营销人员的人均产值,让公司更为轻松的实现高速增长;设计是产业链中壁垒最高的环节,公司收购贝尔高林意在占领竞争制高点。

　　投入周期与下游投资意愿周期错配拖累2012 年业绩:公司2011 年招聘的员工人数翻番,贝尔高林的收购导致财务费用激增(支出现金6 亿港币),而2012 年地产调控导致全国地产新开工面积下滑7.2%(截止11 月30 日),加上市政园林项目进展低于预期导致收入只有30%左右增长,产出与投入在周期上的错配拖累净利润增速。

　　地产新开工转暖,市政项目陆续开工,最坏的时候已经过去:地产园林方面,我们用新开工作为下游投资意愿的景气衡量指标。1-11 月地产销售额同比增长9.1%,资金来源同比增长14.1%,至11 月底库存去化月份为10.8 月(高点时为12.5 月),由于销售改善使得库存压力缓解以及开发商资金状况好转,11 月新开工由-6.4%提升至7.1%,预计未来新开工将逐步回升。市政园林方面,受政府换届、征地拆迁等因素影响,11 年中标的17 亿聊城项目迟迟未落实成合同。而在2013 年,我们预计6.5 亿山东胜伟承接的项目、3.88 亿与铁汉联合中标的项目、与广州建筑签的1.89 亿的项目、聊城项目等会开始贡献业绩。

　　维持增持评级:我们将12、13 年盈利预测由年中时候的0.97/1.43 元下调至0.80/1.12 元,对应的增速由35%/47%调整至11%/40%,目前对应PE 为28.4X和20.3X,下调的主要原因在于今年市政园林进展低于当时的预期等,考虑到未来一段时间地产新开工呈回暖趋势以及对市政园林的投入逐渐进入收获期,而业绩基数又比较低,维持增持评级。