一直停牌准备股改方案的SST华新(18.70,0.00,0.00%)昨日公布了最新版的股改说明书草案。相对于被否的前一版，此次第一大股东瑞达投资选择退居二线，另由潜在大股东深圳五岳乾坤投资有限公司(下称“五岳乾坤”)通过“捐赠资产对价+资本公积金转增”方式完成股改并成为新的第一大股东。

　　而随着幕后控盘的资本大鳄敬宏的退出，此次SST华新股改似乎也成了潜在大股东规避重组审核、实现变相借壳上市的一种手段。看到该方案后，不止一位投行人士认为，这一方案既改变了主营业务，又规避了重大资产重组审核。

　　变相重组？

　　根据股改方案，五岳乾坤向上市公司赠与现金441052344元，以及宁波市风景园林设计研究院有限公司(下称“宁波园林”)、浙江青草地园林市政建设发展有限公司(下称“青草地园林”)100%股权和海南苗木资产，用于代全体非流通股股东支付股改对价。

　　而其中，宁波园林截至2012年12月31日经审计的净资产为1986.11万元，股权评估值为9,300.65万元；青草地园林经审计的净资产为6961.33万元，股权评估值为27572.58万元；海南苗木资产经审计的价值为3042.57万元，评估值为3063.98万元。

　　然后，SST华新以441052344元获赠资金形成的资本公积金定向转增441052344股。其中，向五岳乾坤转增176160000股，向除五岳乾坤以外的非流通股股东转增61510806股(折算每10股获得约7.78股)，向股改实施股权登记日登记在册的全体流通股股东转增203381538股(折算流通股股东每10股获得30股)。上述转增完成后，公司总股本变为588069792股。

　　北京某券商投行人士认为，主营都已经发生变化，但却合理规避了重大资产重组审核。尽管结果都一样，但资产重组是通过购买、出售或置换等方式实施的，而上述股改却通过赠送方式，因此只要股东大会通过，应该不会有什么问题。

　　另一位华南某券商保荐代表人尽管认为存在问题，但特殊的是SST华新是以股改的方式进行的大股东更替，由于股改前，存在流通股股东及非流通股股东的历史问题，因此在转增时对非流通股股东未同股同权尚可理解。但这也相当于打个擦边球，股改后的上市公司肯定不能通过这种方式进行变相的发行股份购买资产行为。

　　他同时认为，正常以资产重组方式进行，需要对置入资产进行业绩承诺，而以捐赠方式进入上市公司的资产，监管层是否会要求类似承诺，也值得关注。

　　而在向流通股股东支付了对价的同时，五岳乾坤也将获得17616万股，并成为公司新的第一大股东，加上其此前收购的20万股，其占转增后总股本的比例恰巧约为29.99%。

　　对此，上述保荐代表人认为，没有达到30%的股权，就可不用申请豁免要约收购。可见该方案规避了所有能够规避的法律程序。包括转增前，五岳乾坤即先通过买入20万股非流通股获得转增资格。

　　据SST华新公告，就在此次股改方案出台前的2月21日，五岳乾坤与SST华新现大股东瑞达投资签订了《股份转让协议》，受让瑞达投资持有的SST华新仅20万股非流通股。

　　可见，尽管向SST华新赠予了大量现金及股权资产，但五岳乾坤也并未吃亏。即使按其评估值计算，五岳乾坤合计捐赠资产约为84042.44万元，折算到其获赠的SST华新上述股份后，相当于以每股4.77元。

　　而实际上，五岳乾坤捐赠的宁波园林等股权当初的受让价也非常低。以宁波园林为例，五岳乾坤在2012年8月受让该公司100%股权时的价格合计仅为784.31万元。

　　潜在大股东闪现信达身影

　　而作为刚刚成立于一年前2012年2月17日的潜在大股东，五岳乾坤的股权结构看起来也比较复杂。

　　其中，深圳市天一景观投资发展有限公司(下称“天一景观”)持有其39.86%股权，为五岳乾坤第一大股东。而天一景观被4位自然人股东持有，郑方持有其56%股权，为实际控制人。郑方曾就职于香港华润、深圳康哲实业投资有限公司、金城发电子科技(深圳)有限公司等，目前还持有深圳市汇懋宏昌资产管理有限公司的29.6%股权。另外如丁熊秀、林斌等则分别为宁波园林、青草地园林的原股东。

　　而持有五岳乾坤27.38%股权的二股东嘉诚中泰文化艺术投资有限公司则由解蕙淯全资控股。解蕙淯这个名字还曾出现在中植企业集团有限公司的股东名单中，并与中植集团实际控制人解直锟存在关联关系。

　　更值得注意的是，尽管海南万泉热带农业投资有限公司(下称“万泉农业”)和海南金萃房地产开发有限公司(下称“金萃地产”)分别仅持有五岳乾坤8%及1.16%股权，但其背后却均隐现SST华新现第二大股东信达投资有限公司的身影。目前，信达投资持有SST华新19.04%股权。

　　据万泉农业100%控股股东海南建信投资管理股份有限公司(下称“海南建信”)2011年年报，信达投资有限公司持有其94.20%股权，另外5.80%股权为深圳市建信投资发展有限公司持有。

　　而海南建信还持有金萃地产15%股权，同时持有金萃地产35%股权的北京首泰金信股权投资基金的股东中，也有海南建信的身影，据2011年数据，持有其20%股权。

　　但此前一直被认为实际控制SST华新的敬宏却尚未发现任何迹象能证明其在此次股改后仍对公司形成控制。

　　早年供职于中经开的敬宏曾经是“东欧系”灵魂人物敬伟的弟弟，也曾是资本市场风云人物。2001年，敬宏等人成立深圳华润丰实业发展有限公司(即更名后的瑞达投资)，并通过受让SST华新法人股而成为其第一大股东。但SST华新的股改却一直未获通过。

　　按上述转增方案计算，此次股改若能通过，瑞达投资所持SST华新股权比例将降至10.64%。