2011年7月成功过会至今，岭南园林一直麻烦缠身，先后被媒体曝出应收账款占比大增、过度依赖地方市政工程、董事长麾下地产公司涉嫌违规等问题。时隔两年半，岭南园林终于赶上了IPO重启的末班车。

　　岭南园林2月11日进行网上申购，其发行价为22.32元/股，发行市盈率为23.34倍，发行总数2143股，网上发行428.6股。

　　对于岭南园林的投资价值，安信证券分析师李孔逸告诉《投资时报》记者：“园林行业回款难仍然是不容忽视的大问题，尤其是市政园林，回款周期一般要两到三年。同时最近都在查地方债，如果地方债出现风险，对整个行业的影响也不小。去年一年园林行业的估值上不去，也与这个原因有很大关系。”

　　负债率高达65%

　　一直以来，业界对于岭南园林最大的质疑是其主要客户过于依赖东莞市政府和恒大地产。而近日恒大大规模降价销售以及东莞扫黄事件危及当地近500亿产值的传闻，更加大了外界对其回款困境的担心。对此，岭南园林董秘冯学高在接受《投资时报》记者采访时表示，“目前岭南园林在全国20多个城市都有项目，现在东莞政府和恒大地产的业务总和，占不到公司营收的10%。”最新披露的招股说明书中，岭南园林也确实用遍布全国的工程项目，回应了当初市场的质疑。

　　尽管业务上不再依赖东莞政府，但说明书风险提示一栏也清楚显示出岭南园林自身现金流量净额持续为负，负债额逐年大幅升高等诸多财务问题，这值得投资者格外警惕。

　　李孔逸认为，如果园林行业负债率达到50%以上，那么对公司来说相对会比较麻烦。“不过，如果岭南园林成功上市融资了，负债率就会下降。”

　　一名园林业资深人士也证实了该说法。他对《投资时报》记者表示：“整个园林行业都缺钱，只能到资本市场融资。”那么对负债率高的公司来说，到资本市场圈钱无疑是一个解决问题长期有效的好办法。

　　岭南园林的招股意向书显示，2010年度、2011年度、2012年度和2013年1至6月，岭南园林经营活动产生的现金流量净额分别为1001.18万元、-4002.69万元、-12133.33万元和-3768.98万元。

　　报告期内，岭南园林经营活动产生的现金流量持续流出，很可能给其带来一定的偿债风险。而与此同时，岭南园林的负债总额也呈现出逐年上升的态势。岭南园林2010年末、2011年末、2012年末的负债总额分别为16021.27万元、33872.63万元、54046.04万元。截至2013年6月末，其负债总额接近7亿元，负债率达到65%。而其中流动负债占负债总额的比例或接近100%。

　　招股书显示，此次岭南园林拟募资2.1亿元，用于园林工程项目营运以及四川、湖北两地的苗木生产基地建设。其中一处位于四川省泸县得胜镇大水坝村，另一处则位于湖北省荆州市监利县容城镇新建村。有业内人士认为，岭南园林释放出的这一信号，很可能表明今后其业务重心将逐渐由华南地区向华中转移。

　　此外，记者通过查阅招股书，还发现了一个问题。岭南园林的拟公开发售股东名单中，一家名为上海长袖投资有限公司(下称“上海长袖”)的公司赫然在列。公开资料显示，上海长袖作为岭南园林的发起人之一持有13446975股，持股比例达到17.9293%，系岭南园林第二大股东。

　　令人惊异的是，作为岭南园林的第二大股东，上海长袖的公开信息几乎为零。值得注意的是，招股意向书中同时显示，2013年1月到6月期间，上海长袖未实现营业收入。那么岭南园林一旦成功上市，将为上海长袖带来可观的投资收益。

　　记者就此问题再次拨通董秘冯学高的电话，但始终无人接听。

　　受困BT模式

　　一位不愿具名的券商分析师告诉记者，整个行业以市政园林和地产园林为主，做政府的工程，回款周期长是业内普遍情况，即将上市的岭南园林也无法避免。

　　公开资料显示，岭南园林2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末的应收账款净额分别为1.14亿元、1.89亿元、2.54亿元和2.80亿元，占总资产的比例分别为34.07%、32.42%、29.20%和26.04%，应收账款额呈现逐年升高的趋势。

　　岭南园林主要从事园林工程施工业务，由于近年来园林工程施工业务的快速扩张，需要垫付大量的流动资金，给该公司带来较大的资金压力。此外，2012年起，该公司开始采用BT模式承接部分市政园林工程项目，BT项目在当期形成长期应收款，也增加了公司当期经营性现金净流出。

　　BT是英文Build（建设）和Transfer（移交）的缩写形式，即“建设—移交”，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。政府或代理公司与BT业务承接方签订市政工程项目BT投资建设回购协议，并授权BT业务承接方代理其实施投融资职能进行市政工程建设，工程完工后移交政府，政府根据回购协议在规定的期限内支付回购资金（含投资回报）。采取BT模式往往需要企业前期垫付大量资金，工程完工后进行结算，因此也导致回款周期过长。

　　尽管整个行业都面临回款周期长的问题，不过也有业内人士依旧看好园林行业。上述分析师告诉记者：“中国环保本身做的比较差，因此园林行业是长期需求，政府还会在这个行业投入很多。有需求，就会有利润，同时又有资本市场可以融资，如果公司钱到位的节奏合适，园林类公司就能生存下去。”

　　但上述分析师也表示，他并不认为BT模式是一个很好的商业模式。“商业模式的形成是一个长期的过程，短时间内还不能出现新的商业模式与之竞争。但是如果能够通过产生整个产业的基金或通过资产证券化，也许可以缓解资金的压力，比如公司有很多政府的应收账款，那么它可以通过金融创新方式转嫁给二级市场的投资人，那就相当于加快了资金的回收，从而解决了回款难的问题。”