核心观点:

　　毛利率仍在提升,是规模经济的主要来源

　　2013年,金螳螂的净利润增速仍然高于收入增速;主要原因在于毛利率的提升。我们以“(毛利-营业税金及附加)/收入”来近似模拟剔除了“营改增”影响后的毛利率,该指标仍然位于较高位置,说明公司的竞争力和盈利性仍在增强。对于整个行业来说,放眼未来,不论是开放一部分采购和物流平台、还是整合上下游以及相关产业(比如借“触网”整合相关资源或进入家装),都是领军企业在这个巨大的市场中的可行选择,并不缺少利润增长点。

　　人员扩张,期间费率有所上升

　　报告期内,公司人员数目大幅增长49.1%,员工薪酬增速高企,是管理费率、销售费率有所提高的主要原因;财务费率方面,长期借款和债券的利息支付使得金螳螂出现了不常见的正的财务费用(上一次财务费用出现正值,还是在2006年)。

　　剔除HBA的影响之后,设计收入增速不高

　　在剔除了HBA的影响之后,金螳螂2013年设计收入增速不到10%;同样的情况在2008年也发生过。在一定程度上,可以看出行业整体确实在发生调整。结合应收/应付账款情况,可大致对行业有个整体的把握。

　　投资建议

　　预计金螳螂2014-2016年EPS分别达到1.86、2.42、3.14元,对应的估值水平分别为10、8、6倍左右,如前所述,装饰板块有望迎来估值上升,维持对金螳螂的“买入”评级。

　　风险提示

　　经济下滑速度超出预期,影响装饰行业、公司经营。