（资料图片）东方园林董事长何巧女。图/视觉中国　

　　东方园林董事长何巧女，这位身材娇小的女企业家，曾将东方园林打造成资本市场的“园林第一股”，也因承诺大手笔捐款被称为“女首善”。

　　这位白手起家的女富豪，最近一次高调亮相，是在今年9月初。何巧女在一次会议上，面对央行行长易纲时，说了一番话：“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”

　　全场哄堂大笑。笑声背后，却是苦涩的现实。今年5月，东方园林发布了2018年公开发行公司债券（第一期）的发行结果，原计划两个品种发行规模不超过10亿元补充资金流，票面利率高达7.00%，但最终两个产品却只募得了5000万元，其中一个债券产品更是无人问津，被市场称为“史上最凉发债”。

　　这次发债失败推倒了一系列多米诺骨牌，合作银行基本停止对公司的新增贷款，到期贷款不予续贷或展期，引发东方园林股价大跌，大股东的质押股权触及和跌破平仓线。

　　近6个月时间里，东方园林一直在危险的边缘徘徊，而昔日为慈善出手阔绰的何巧女，走上了四处“找钱”之路。

　　发债失败的骨牌效应

　　和大多数民营企业家一样，何巧女的经历励志而传奇。传奇的起点，是一个来自浙江的“卖花女”的故事。

　　1991年，何巧女辞去杭州植物园的“铁饭碗”，来到北京开始创业，从开花店起步。1992年，成立东方园林。后来在市政景观领域做得风生水起，相继拿下了北京T3航站楼、北京通州运河文化广场、北京奥林匹克公园景观大道等诸多市政项目。2009年11月27日，东方园林成功上市，成为中国园林行业第一家上市公司。股价在半年时间里爬上200元，被外界称为中国园林景观“第一股”。

　　股价飙涨带来的是财富和名望。2010年，何巧女、唐凯夫妇凭借公司上市，以113亿元的身家首次进入福布斯中国富豪榜，排名第54位。2017年何巧女夫妇在福布斯中国富豪榜上的身家是225.1亿元，排名第79位。

　　而热衷慈善让何巧女获得了更大的公众知名度，她常常高调承诺大手笔捐款。2012年，以她名字命名的北京巧女基金会成立。2016年1月，北师大中国公益研究院发布了《2015中国捐赠百杰榜》，何巧女因承诺向基金会捐赠个人持有的7630万股东方园林公司股票，总价值29.27亿元，位居榜单第一，她也因此被媒体称为“中国女首善”。

　　2017年5月4日，北大成立119周年纪念日当天，何巧女还以北京木兰汇公益基金会主席的身份携几位理事向北京大学捐资3亿元，并被授予北京大学名誉校董。

　　2017年10月，何巧女在摩纳哥参加世界自然保护联盟会时，亲口承诺将捐出15亿美元，用于保护野生动物。这笔在当时折合人民币95亿元左右的巨额认捐，曾经引发全球媒体的关注。美国知名娱乐节目《艾伦秀》在社交媒体上如此描述：这名中国人捐出15亿美元（她三分之一的财产）拯救濒危动物。这是有史以来数额最大的、针对野生动物保护的个人慈善项目捐献。

　　但她或许没有料到，仅仅半年之后，东方园林会陷入极度的资金困境。

　　今年5月17日，东方园林发行规模为10亿元的公司债券，用于偿还到期债务及补充流动资金，然而，最终却遭机构抛弃，10亿元的公司债最终仅发出5000万元，遭遇了史上罕见的发债惨败。

　　对于这次发债失败，东方园林董秘杨丽晶曾对媒体回应称：“在此次发债之前公司对债券的认购情况做过一次摸底和预估，我们当时对市场的判断偏乐观。主要原因是因为过去我们几次发债市场反应都很理想，就乐观预估了这次的发债情况，最终结果确实没有之前预想那么多。”

　　东方园林发新债还旧债的努力失败后，外界开始对其债券偿还能力产生了怀疑。以发债失败的5月为节点，当时东方园林存续债券规模合计74亿元，年内到期的债券合计37亿元。2018年8月，东方园林中报进一步披露：截至上半年末，公司金融负债合计高达101.05亿元。其中，有73.61亿元需要在未来的一年内偿还。与高负债相对应的是，公司账上只有不足10亿元的不受限货币资金。

　　外界担心，如此缺钱的东方园林，是否具有按时兑付的能力？

　　从发债失败开始引发系列连锁反应，东方园林股价开始大幅下跌，各大机构以近乎恐慌的方式大量抛售东方园林股票。从5月17日“发债门”事件开始直到5月25日停牌的共计6个交易日中，该公司股价由19.55元跌至15.03元，累计跌幅高达23.12%，公司市值蒸发超120亿元。

　　遭机构大举抛售的情况下，东方园林终于坐不住了，于5月25日早间公告临时停牌。停牌期间，何巧女四处奔走。东方园林公告显示，一方面，何巧女夫妇不断提高股权质押比例，从而获得更多资金；另一方面，东方园林在推进资产重组谈判。

　　在停牌90天后，8月27日，东方园林终于复牌。然而，携靓丽半年报、重组、高管增持等多重利好复牌的东方园林，并没有给投资者带来信心。复牌后股价仍在持续下跌，至10月16日股价跌至7.46元。

　　股价大幅下跌，让大股东何巧女夫妇的股权质押风险一触即发。5月18日，何巧女及丈夫唐凯及其一致行动人股权质押率仅为56.01%。而到了10月17日，东方园林发布《澄清公告》提到，“截至2018年10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿 股，占其持股比例82.88%。如此高的股权质押率，在股价5个月下跌61.84%的现实中，平仓风险引发了广泛担忧。

　　在一个投资者与公司的互动平台上，有投资人对此提出疑问称，“根据报告显示，董事长夫妇及其他高管质押平仓线都在9.00元~9.43元一线。目前公司股价早已经跌破平仓线。更何况，还有很大一部分质押平仓线是12.4元左右。为什么既没有看到有补充质押的公告，也没有看到质押被强制平仓的公告？”

　　积极自救

　　对于这个疑问，东方园林回应称，“大股东为确保进一步降低质押风险，已提前布局增加了多种方式筹集资金，并取得很大进展。”

　　东方园林所称的“很大进展”，在10月中旬揭开了谜底。网上流传的一份北京市证监局通知显示：政府出手相救了。

　　10月17日晚间，一份题为《关于请债权人谨慎采取措施的建议函》红头文件在网络流传。建议函显示：北京市证监局召集第一创业(5.440, -0.23, -4.06%)证券、浦发银行(10.500, -0.14, -1.32%)等23名东方园林债权人参加集体协商会议。会上，何巧女表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划，绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿，并表示会审慎处置控股股东所质押的股份。北京市证监局建议各债权人从大局考虑，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。

　　东方园林对媒体确认了这份文件的真实性，并表示，“这次协商是上级主管部门考虑到目前股市异动情况采取的预防性措施”，“目前公司控股股东的质押状况在安全线内。”

　　实际上，从8月之后，东方园林的资金困境出现了逐步缓解的迹象。

　　8月20日，东方园林2018年度第二期超短期融资券（18东方园林SCP002）发行成功，发行总额12亿。东方园林方面对《中国新闻周刊》回应称：5月发债失利，更多是受到资管新规的影响，但是后面的几次发债都非常成功，认购意向超过原定发债计划，打消了市场和融资机构的顾虑。

　　信贷方面，东方园林先后获得了民生银、兴业银行、广发银行和华夏银行超过64亿元的授信。

　　债转股也获得实质进展。东方园林与农银投资签署了《市场化债转股战略合作协议》，农银投资拟出资不超过人民币30亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司不超过49%的股权。

　　四处“找钱”的经历让何巧女感触很深。在9月初中国人民银行行长召集的民营企业家座谈会上，何巧女的发言爆红媒体。

　　何巧女在会上提及难处是指，东方园林的合作银行基本停止对公司的新增贷款，到期贷款不予续贷或展期，5月份以来仅有民生银行和兴业银行提供新发放贷款。

　　在国内金融“去杠杆”的大背景下，不少民营企业陷入流动性困境。从下半年开始，问题已经开始引起监管层的重视，并逐步出台一系列举措加以缓解。

　　在整个大环境改善的局面下，东方园林多管齐下，采取了多种方式积极自救。与国企战略结盟或引入国有背景资金作为股东，是东方园林此次化解风险的尝试之一。在5月的发债失败后，何巧女一直在积极与央企、地方国资接触，并进行了多轮谈判。

　　10月23日，东方园林与国资背景的长江三峡集团签订了战略合作协议。东方园林公告称：“公司目前在长江经济带 11 省市共有 50 余个 PPP 项目，公司与三峡集团 的合作，并加入长江生态环保产业联盟，能有效推动、整合上述项目的良好运行。”

　　随后的11月2日，东方园林又发布公告称，北京市朝阳区国资委旗下的北京市盈润汇民基金管理中心，将作为战投受让何巧女等不超过总股本5%的股份，并为公司健康稳定发展提供支持。在此前一份公告中，东方园林曾披露何巧女欲转让不低于10%上市公司股权用于引进战投，这意味着即使在朝阳区国资委介入后，仍有可能会有新的战投入局。

　　饮鸩止渴

　　东方园林一直被视为环保行业的龙头民企之一，为何会突然陷入困境？

　　“公司从园林到环保的转型是比较成功的，完全是基于国家未来发展方向和产业前景的判断。从现在的困境上看，PPP模式弊端导致公司遇到资金和经营问题，而且民营企业融资贵、融资难也是一直以来的现象。”东方园林方面对《中国新闻周刊》回应称，不想探究政策决策方面的对错，但这是环保企业普遍的困难，不止是东方园林一家，很多民营中小企业的境遇或许更糟，只是没有被放大。

　　东方园林原本主营业务为传统市政园林景观业务，不过，从2014年之后，开始出现明显转型。

　　2014年是东方园林最困难的年度之一，那一年东方园林实现营业收入46.80亿元，同比下降5.91%，实现归属于母公司股东的净利润6.48亿元，同比下降27.17%。当时，园林景观业务陷入困局。

　　不过，2014年年底，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，国家发改委印发了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，鼓励推行PPP模式。

　　PPP模式让东方园林看到了希望。当不少民企还在观望时，东方园林则快速切入，并将主营业务变更为以PPP模式开展的水环境综合治理及全域旅游业务，成为国内最早参与PPP项目落地的民营企业之一。

　　东方园林在PPP领域步子迈得很大。从2015年开始，东方园林至今共中标PPP项目113个，总中标额达1693亿元。一些业内人甚至认为，可以说东方园林实际上是一个靠PPP项目养活的企业。

　　不过，对企业来讲PPP模式绝非是一种稳赚不赔的模式。在业内人士看来，PPP其实是把双刃剑，虽然能带来规模的快速提升，但战线太长，周期性过长，会占用大量资金。过于激进拿取PPP项目，对于一些民企来说，可能是一种饮鸩止渴式的订单获取方式。

　　东方园林在8月的投资者交流会上回应称，“PPP模式的问题在于，如果利润不能覆盖投资，公司会有现金流问题，所以大家对PPP都不看好。但对于东方园林而言，只要贷到款，就没有风险。”

　　在这种模式下，东方园林不断举债。数据显示，2014年年底，公司负债总额73.46亿元，今年6月底为281.94亿元，短短三年半激增了208.48亿元。同期，资产负债率从56.22%增长至70.21%。

　　不过，由于各种不规范运作，PPP一度出现大跃进现象。针对PPP领域的乱象，2017年11月，财政部下发通知规范PPP项目库管理，进行“清库”，表示要防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。大整顿随后持续铺开，大量不合规项目被清除出库。PPP项目融资雪上加霜，也导致了一些“半拉子工程的存在”。

　　而就在这样的情况下，东方园林仍然没有停下PPP的步伐。2018年上半年，公司共计中标36个PPP项目，涉及水环境综合治理、全域旅游和乡村振兴等领域，中标金额约为339.48亿元。

　　PPP惹的祸？

　　不少声音认为，2015年以来，PPP模式迅速提高了上市公司的项目规模。但是这种发展模式，导致大量项目处于建设期，对资金占用较大，回款周期较长，推高了环保工程类公司（尤其是PPP板块）的资产负债率，部分公司现金流恶化。而在这一轮股权质押危机中，环保领域似乎也正是爆仓的重灾区。

　　在北大环境学院E20联合研究院副院长薛涛看来，不能一概而论，混淆重点。在他看来，当前环保企业PPP项目中存在的问题，需要更仔细的分析和看待。“做垃圾发电的公司基本都没有爆仓的，而重度参与PPP的园林公司，压力都非常大，东方园林是其中的典型。”

　　“到2014年，财政部和发改委发起的PPP改革，范围拓宽了。”薛涛对《中国新闻周刊》分析，其中增加了非运营和施工类项目，包括河道治理、园林景观、市政道路、办公大楼、城市广场等。

　　薛涛分析，扩容之后的PPP项目和以前特许经营项目在商业模式上有本质的区别：工程施工类PPP项目的结算方式，由于没有量价的收费机制，只能以政府回购为主。这就必然变成，假如一家公司投了10亿元的工程，每年只能拿回一定比例，例如1亿元的工程款，赚走工程利润。

　　“这种商业模式构成了这一轮PPP投资中的70%左右。”薛涛分析，与以前的特许经营类项目相比，施工类PPP在财务模型上有致命的缺陷。

　　以前的运营类项目，在建设期负债率会提高，进但入运营期后会迅速缓解，运营之后就会迅速进入比较舒服的状态，财务稳健，负债率也下降。“投资建设一个2亿的污水处理厂，在运营期间内，能回收七八亿总的现金流。而做一个园林景观或市政道路，投入2亿，做了10年，能回收多少现金呢？可能是2.2亿，就是投资回收加一点维护费。”薛涛表示，运营收入一般是工程投资的三四倍，甚至七八倍，而施工类项目中，维护费收入仅是工程投资的10%左右。

　　在他看来，还有一个更容易被忽视的区别是，运营类项目比非运营类项目相对更安全。比如污水处理、垃圾焚烧等，如果一旦不运营，会对城市运转、百姓生活产生重大影响，这是地方政府不可承受的。而一些施工类项目，如市政道路或园林景观，一旦建好之后，就算企业不运营，也不会有很大伤害。

　　“这就产生了一个重要问题，如果政府财政困难，不想给钱，他会选择哪种不给呢？他一定会选择后者。”薛涛表示，这种情况不一定实际发生，但以前的确发生过，“当你掌握有话语权的项目，政府的支付信用度就会提升。”

　　由于模式本身的不安全性，非运营类项目，一旦出现问题，将导致金融机构对整个PPP模式的怀疑。

　　薛涛表示，施工类PPP公司，总体是希望在前面就把钱赚回来。而如果政府后期支付出现困难或违约，实际上倒霉的是银行。“银行对这类项目的不信任就逐渐增加了，这才是这一轮建筑公司和园林公司出现资金断裂的关键点。”薛涛坦言，施工类PPP出现的波折，把正常的运营类PPP项目也连累了，“听说现在银行听见PPP项目都怕了，一些垃圾发电项目，叫PPP，还不如叫特许经营的好。”

　　在薛涛看来，混淆问题产生的原因，会带来一个严重的问题，救助的时候找不准切入点。

　　“很多人因为感冒而倒下了，但有那么一个人，既有癌症，也有感冒，最后倒下，但他对外说，我是感冒倒下的，这不是一回事。”薛涛表示，并非所有环保类企业都容易出问题，更不是所有PPP项目都会导致问题，很多企业倒下更多是因为自身问题，“政府来救是救感冒的，不是来救癌症的，有了癌症的企业为什么要去救呢？”

　　危机已过？

　　“骤雨初歇，一轮红日彩霞满天”，这是东方园林董事长何巧女在8月23日复牌路演PPT的标题。一些媒体当时报道称：“经历了风雨的东方园林大局已稳。”

　　东方园林也通过公告不断释放消息稳定市场信心。11月8日，东方园林公告称，已经如期完成 2017 年第一期短期融资券的兑付，本息合计人民币10.545亿元，“公司目前资金状况良好，经营情况正常。”

　　不过，一些业内人士仍然对东方园林模式的未来表示了担忧。

　　一位不愿具名的业内人士告诉《中国新闻周刊》，环保企业中，有一些企业，例如岭南园林，也做PPP项目，但是在业务总量中占比很小，不超过20%。而东方园林则正好相反，PPP项目在整体业务量中超过80%，太过激进。

　　在他看来，东方园林的业务模式容易出问题，还有一个因素是，东方园林中标项目中，欠发达地区比较多，比如贵州、内蒙古等，“东方园林容易在这些地方拿到项目，由于地方财政问题，也容易导致项目回款出现问题。”

　　在这位业内人士表示，东方园林目前手里最有价值的，是一些能产生持续固定收益的项目，主要是危废处理项目。东方园林方面表示，集团旗下的东方园林集团环保有限公司拥有14家运营期危废工厂，旗下拟建在建及进入运营期的危废工厂已经近百家，产能布局近1000万吨，取得的环评批文远远超过同行。

　　“为了缓解当前的流动性困境，这些项目是可以卖掉的。”前述业内人士对《中国新闻周刊》表示，而东方园林手里的大量园林景观类PPP项目，基本是卖不掉的，也没有企业会接盘，“比如在某个城市，有个城市景观，企业买来后，又不是自己的，又不能收钱，谁会去买呢？”

　　“东方园林现在面临的问题是，由俭入奢易，由奢入俭难。”这位不具名业内人士表示，现在各类资金纷纷出手相救，让它现在不崩盘，但这只暂时止血。“对一个公司来说，现金流是血液，利润是肌肉，资产是骨骼。东方园林在前两年达到了PPP项目的高峰，但河道治理、园林绿化这些项目，一般两三年就做完了，可能会使当年有爆发性利润，相当于产生了一大堆肌肉，但没有骨骼，肌肉是无法附着的。没有骨骼，也就是没有资产，3年后的利润从哪赚？”

　　“现在买了血瓶，给企业打了血。但商业模式怎么办？过了这关以后，下面干什么？”前述业内人士表示，东方园林这次现金流没断，渡过了暂时的危机，但未来仍然要面临更严峻的难题：接下来要做什么项目？业绩从哪来？商业模式是什么？

　　薛涛也持类似观点，在他看来，PPP逐步走入规范以后，今后规模肯定会缩小，量会降下来，这对东方园林这样的企业，存在很大的考验。

　　受访者普遍认为，对东方园林而言，相关部门援助不是长久之计，商业模式需要变革。何巧女未来的挑战是，在去杠杆的背景下，如何破解借新还旧的扩张模式。

　　东方园林自身也意识这个问题。在8月复牌前的路演会上，东方园林表示，“未来的策略是不定目标，政府在去杠杆，项目肯定会减少，公司在保证不出危险的情况下，能干多少干多少……未来东方园林也会严格PPP项目准入制度，只有融资能落地的项目才去做。”

　　这样的谨慎表态，和何巧女之前一贯的豪放表态形成了极大的反差。

　　今年3月9日，在东方园林一年一度的颁奖盛典上，何巧女提到东方园林的一个“小目标”：要打造最美的千镇万村。

　　“等我把千镇万村打造好了以后相当于什么？相当于10个瑞士。我们打造的花海，超过世界上所有的花海；我们打造的田园，一定要超过欧洲最美的田园；我们打造的度假农场，会超过美国所有的农场总和；我们修复最多的世界文化遗产小镇。”说到这里，何巧女提议台下的四五千名员工：“热烈鼓掌！”

　　何巧女还曾不止一次提到，东方园林要做到千亿市值。最近一次是在2016年年底，她说：“明后年有望到千亿元。”

　　而在经历了半年的资金炼狱之后，东方园林目前市值256亿元，比高峰时期的600亿市值，已经缩水一半以上。