在经历了两次IPO失败后，东珠景观借壳上市的计划也难言顺利：除了之前IPO中暴露的问题依然存在外，其高达222.64%的预估增值率也遭到质疑。8月5日，“壳公司”东方银星股价下跌6.20%，以15.44元收盘。

　　据上海证券报报道，近日东方银星第二大股东的豫商集团提出质疑，认为此次借壳东珠景观的估值过高且存货问题严重。并表示“如果上述问题得不到合理解释，将在股东大会上投出反对票”。

　　此外，中国经济网记者注意到，东珠景观2011年至2013年度，经营活动产生的现金流量净额分别为6822.17万元、-2722.74万元、-22750.87万元。更早之前，2011年的招股说明书披露，2008年至2010年，东珠景观在经营活动产生的现金流指标上，分别为-296万元、-828万元、2309万元。其现金流的紧张状况由此可见一斑。

　　对于以上问题，中国经济网记者多次致电东方银星董秘，但截至发稿前始终无法接通。

　　增值率过高遭二股东质疑

　　根据相关公告，东方银星此次拟置入资产截至2014年6月30日未经审计的账面价值合计为6.90亿元，预估值为22.25亿元，预估值较未经审计的账面价值增值15.35亿元，增值率为222.64%。

　　不过这一估值率在二股东豫商集团看来却不尽合理。豫商集团认定东珠景观估值过高的重要参考便是近日丽鹏股份收购的华宇园林。华宇园林也为园林类资产，中小板公司丽鹏股份于近日宣布收购华宇园林100%股权。

　　通过两个上市公司重组方案可以一窥究竟。丽鹏股份收购的华宇园林截至今年4月30日账面净资产额为60763.49万元，最终交易作价为99860万元，增值率约为64%；东珠景观账面净资产为68961.59万元（截至6月30日），但预估值则高达22.25亿元，预估增值率为222.64%。换言之，同为体量相当的园林企业，但东珠园林的预估增值率却比华宇园林高出了不少。

　　豫商集团相关负责人在接受上海证券报采访时便提出质疑，认为两家公司收购标的净资产规模差不多，但评估值却差之千里，“这其中有没有猫腻？”

　　在上述豫商集团人士看来，东珠景观的高估值不仅是在净资产方面，同时还体现在盈利指标上。明细来看，华宇园林2013年实现净利润8927.87万元，按上述估值对应静态市盈率为11.2倍；而东珠景观以去年净利润11802.23万元计算，对应市盈率则为18.9倍。

　　“我们也不清楚为何东珠景观估值如此之高。是为了满足创投股东高价退出的利益诉求？还是其中包含了其向银星智业支付的隐性壳费？无论何种原因，公司都需要对此作出解释。”豫商集团上述人士称。

　　据悉，接下来的股东大会将是决定东珠景观能否顺利借壳的关键。作为东方银星的第二大股东，豫商集团持有东方银星逾20%股权，将对此次重组的成败起到重要影响。

　　东珠景观现金流量连年负值

　　东珠景观近年来高企的存货也成为豫商集团质疑的重点。据披露，东珠景观2011年至2013年及今年上半年各报告期期末的存货余额分别为26223.22万元、39425.84万元、79020.89万元和95820.59万元，占各期末总资产的比例为40.85%、39.98%、62.77%和65.50%，近两年占比直线攀升。

　　作为园林公司，东珠景观的存货是什么呢？东方银星发布的交易预案称，根据会计准则的规定，东珠景观存货实际上反映了工程项目已完工未结算的待甲方确认的工程款。

　　而豫商集团认为，存货余额严重高于行业平均值，其深层原因应是东珠景观不断增加工程规模来扮靓自身业绩，进而为提高自身估值。

　　与同行相比，东珠景观的存货占比明显较高。2013年末东方园林、岭南园林、铁汉生态、的存货占比都在40%以下。

　　在存货高企的同时，东珠景观的现金流也出现连年负值。公开资料显示，东珠景观2011年-2013年度，经营活动产生的现金流量净额分别为6822.17万元、-2722.74万元、-22750.87万元。2011年的招股说明书显示，2008年-2010年，东珠景观在经营活动产生的现金流指标上，分别为-296万元、-828万元、2309万元和2284万元。

　　一位财务人士告诉中国经济网记者：“东珠景观现金流连续负值，应该与大量的在建工程有关，从其高企的存货上可见一斑。园林工程结算周期长，而东珠景观也可能在近几年不断扩大工程规模，这种情况下会让东珠景观的资金链更加吃紧”。